バークシャー傘下最大の子会社、ガイコ保険の歴史です。

GEICO and Tony Nicely

That title says it all: The company and the man are inseparable.

ガイコ保険とトニーナイスリー

タイトルが全てを物語っている。ガイコとトニーは切り離すことが出来ない。

Tony joined GEICO in 1961 at the age of 18; I met him in the mid-1970s. At that time, GEICO, after a four- decade record of both rapid growth and outstanding underwriting results, suddenly found itself near bankruptcy. A recently-installed management had grossly underestimated GEICO’s loss costs and consequently underpriced its product. It would take many months until those loss-generating policies on GEICO’s books – there were no less than 2.3 million of them – would expire and could then be repriced. The company’s net worth in the meantime was rapidly approaching zero.

1961年にトニーナイスリーは18歳でガイコ保険に入社しました。私は1970年代中頃に彼に会いました。ガイコは40年もの急成長と沢山の保険契約を獲得してきましたが、その時、破産寸前であることが突然明らかになりました。最近雇った経営陣がガイコの損失コストを大幅に過小に見積もり、結果、保険商品を安値で売ってしまったからです。

この「少なくとも230万件以上の損失を生む契約」の期限が切れ、再値付けが出来る時までには何ヶ月もかかります。そうしている内に、ガイコの純資産は、急速にゼロに近づいて行きました。

In 1976, Jack Byrne was brought in as CEO to rescue GEICO. Soon after his arrival, I met him, concluded that he was the perfect man for the job, and began to aggressively buy GEICO shares. Within a few months, Berkshire bought about 1⁄3 of the company, a portion that later grew to roughly 1⁄2 without our spending a dime. That stunning accretion occurred because GEICO, after recovering its health, consistently repurchased its shares. All told, this half- interest in GEICO cost Berkshire $47 million, about what you might pay today for a trophy apartment in New York.

1976年、ガイコを救う為に、ジャックバーンがCEOとして招かれました。彼かCEOに就くなり、私はすぐに彼に会いに行きました。私は、彼が適任の人材だと確信し、ガイコの株を貪欲に買い始めました。数ヶ月以内に、バークシャーはガイコの1/3を買い、後に株式を買い増すことなくおよそ1/2にまで増えました。そのような素晴らしい増加は、ガイコが事業を立て直した後、自社株買いをし続けた為です。

バークシャーがガイコ保険の半分を購入するのに費やした金額は合計で47M＄です。今日のニューヨークでトロフィーアパートを買えるくらいの金額です。（アパートほどのすごく安い金額で現在全米２位の自動車保険会社を購入できた）

Let’s now fast-forward 17 years to 1993, when Tony Nicely was promoted to CEO. At that point, GEICO’s reputation and profitability had been restored – but not its growth. Indeed, at yearend 1992 the company had only 1.9 million auto policies on its books, far less than its pre-crisis high. In sales volume among U.S. auto insurers, GEICO then ranked an undistinguished seventh.

では17年先の1993年を見てみましょう。1993年はトニーナイスリーがCEOに選出された年です。その時点で、ガイコの名声と収益性は元に戻っていましが、成長性はまだ元に戻っていませんでした。

実際、1992年末には過去最高に遠く及ばない、たったの190万件の自動車保険契約しか取れませんでした。米国の自動車保険会社の売上ランキングで、ガイコは7位になってしまいました。

Late in 1995, after Tony had re-energized GEICO, Berkshire made an offer to buy the remaining 50% of the company for $2.3 billion, about 50 times what we had paid for the first half (and people say I never pay up!). Our offer was successful and brought Berkshire a wonderful, but underdeveloped, company and an equally wonderful CEO, who would move GEICO forward beyond my dreams.

トニーがガイコを再生させた1995年の終わりに、バークシャーは最初にガイコを半分買った値段の50倍である2.3B＄でガイコの残りの半分を買いたいと申し入れました。（多くの人々はそんな金額絶対に払わないだろう！と言っていました。）

申し入れは受け入れられ、バークシャーは「素晴らしいが発展途上の会社」と、私の夢を超えてガイコを前進させられる素晴らしいCEOを手に入れることが出来ました。

GEICO is now America’s Number Two auto insurer, with sales 1,200% greater than it recorded in 1995. Underwriting profits have totaled $15.5 billion (pre-tax) since our purchase, and float available for investment has grown from $2.5 billion to $22.1 billion.

ガイコは、現在アメリカで２番目の自動車保険事業者です。今や1995年に記録した売り上げの12倍の売り上げがあります。我々が購入後の保険契約の税引き前利益は15.5B＄になり、投資に使えるフロートの金額は、その間に2.5B＄から22.1B＄まで増えました。

By my estimate, Tony’s management of GEICO has increased Berkshire’s intrinsic value by more than $50 billion. On top of that, he is a model for everything a manager should be, helping his 40,000 associates to identify and polish abilities they didn’t realize they possessed.

私の見積もりでは、トニーの素晴らしいガイコ経営により、バークシャーの本質的価値は5兆円以上増加したと思います。その上、彼は全ての経営陣の鏡であり、40000人の従業員が、自分では気付けない自分の才能を見出し、高められるように手助けをしました。

Last year, Tony decided to retire as CEO, and on June 30th he turned that position over to Bill Roberts, his long-time partner. I’ve known and watched Bill operate for several decades, and once again Tony made the right move. Tony remains Chairman and will be helpful to GEICO for the rest of his life. He’s incapable of doing less.

昨年、トニーはCEOを辞めることを決断し、6月30日にCEOの役割をトニーの長年のパートナーであるビル・ロバーツに渡しました。私はビルの運営を何年も見て観察してきましたが、またもトニーは正しい動きをしてくれました。（※素晴らしい人にCEOの役割を渡した）

トニーは会長職に残り、彼は残りの人生においてもガイコの為に協力してくれます。彼は何もせずにはいられないのです。

All Berkshire shareholders owe Tony their thanks. I head the list.

バークシャーの株主は皆、トニーに感謝すべきです。

私は株主の代表として感謝します。

まとめ

最初にガイコの1/3を買う際に、全部買えなかったのが凄く悔しいでしょうね

一般的ではない資産獲得方法２：支払い後回し

The final funding source – which again Berkshire possesses to an unusual degree – is deferred income taxes. These are liabilities that we will eventually pay but that are meanwhile interest-free.

これもまたバークシャーは一般的ではない捉え方をしていますが、４つ目の資金調達源は、所得税の「支払い後回し」です。この借金は最終的には支払うことになりますが、その時まで金利はかかりません。

As I indicated earlier, about $14.7 billion of our $50.5 billion of deferred taxes arises from the unrealized gains in our equity holdings. These liabilities are accrued in our financial statements at the current 21% corporate tax rate but will be paid at the rates prevailing when our investments are sold. Between now and then, we in effect have an interest-free “loan” that allows us to have more money working for us in equities than would otherwise be the case.

私が先に示したように我々の50.5B＄の後回しに出来る税金の内、約14.7B＄は株式の含み益から生じるものです。この借金は今の21%の法人税で計算されていますが、我々が株式を売る時点での税率が適用されます。現在から売却時まで、事実上無利子で借金をすることができ、株を売ると払う必要のある借金で資産運用ができるのです。

A further $28.3 billion of deferred tax results from our being able to accelerate the depreciation of assets such as plant and equipment in calculating the tax we must currently pay. The front-ended savings in taxes that we record gradually reverse in future years. We regularly purchase additional assets, however. As long as the present tax law prevails, this source of funding should trend upward.

Over time, Berkshire’s funding base – that’s the right-hand side of our balance sheet – should grow, primarily through the earnings we retain. Our job is to put the money retained to good use on the left-hand side, by adding attractive assets.

後回しできる税金の内、また別の税金の28.3B＄は、私たちが今払うべき税金を計算する際に、工場や設備といった資産を過小評価できることによるものです。最も最初の段階で節税することで、将来その効果がじわじわと効いてきます。私たちは、定期的に資産を購入していきます。今の安い税率が続く限り、この資金調達方法は、かなり有効な方法でしょう。

時と共に、バークシャーの資金調達した金額（バランスシートの右側）は、主に我々が得た利益によりどんどん膨れ上がっていきます。

私たちの仕事はバランスシートの左側で上手く活用すること。つまり、（利益と無理子の借金で）手に入れたお金で魅力的な資産を購入していくことなのです。

まとめ

税率が上がることが決定すると、税率が上がる前にかなり割高な株式があれば、一定量売る可能性もありそうだね

保険事業では、保険料より保険金の方が小さい為、実質的にマイナス利子で借金して資産運用できるそうです(*^▽^*)

一般的な資産獲得方法２：保有資産

Our level of equity capital is a different story: Berkshire’s $349 billion is unmatched in corporate America. By retaining all earnings for a very long time, and allowing compound interest to work its magic, we have amassed funds that have enabled us to purchase and develop the valuable groves earlier described. Had we instead followed a 100% payout policy, we would still be working with the $22 million with which we began fiscal 1965.

我々の自己資本の量は独特なものです。バークシャーの349B＄は米国の企業としてはなかなかある規模ではありません。長期に渡って全ての利益を再投資し、複利のマジックを働かせることで資本を増大させ、この手紙の最初の方に紹介した魅力的なグローブを購入し、成長させることが出来ました。

もし利益を配当として全て出す方針であったならば、私たちが運営を始めた1965年時の資産である22M＄を使って今も仕事をしていることでしょう。

一般的ではない資産獲得方法１：フロート

Beyond using debt and equity, Berkshire has benefitted in a major way from two less-common sources of corporate funding. The larger is the float I have described. So far, those funds, though they are recorded as a huge net liability on our balance sheet, have been of more utility to us than an equivalent amount of equity. That’s because they have usually been accompanied by underwriting earnings. In effect, we have been paid in most years for holding and using other people’s money.

借金と保有資産からの利益を活用するだけでなく、バークシャーはあまり一般的ではない２つの方法をにより資金を得ることで恩恵を受けてきました。その２つの方法の大きい方は、先ほど述べたフロートです。バランスシートには大きな負債の金額として載っていますが、これまで、同じ金額の資産以上に我々にとって有益なものであり続けてきました。

なぜなら、大抵の場合、顧客から受け取る保険料より支払う保険金の方が低いからです。

つまり、他人のお金を保持し、活用することで何年にも渡って私たちは利益を上げてきたのです。

As I have often done before, I will emphasize that this happy outcome is far from a sure thing: Mistakes in assessing insurance risks can be huge and can take many years to surface. (Think asbestos.) A major catastrophe that will dwarf hurricanes Katrina and Michael will occur – perhaps tomorrow, perhaps many decades from now. “The Big One” may come from a traditional source, such as a hurricane or earthquake, or it may be a total surprise involving, say, a cyber attack having disastrous consequences beyond anything insurers now contemplate. When such a mega- catastrophe strikes, we will get our share of the losses and they will be big – very big. Unlike many other insurers, however, we will be looking to add business the next day.

私が何度も言ってきた通り、この幸福な仕組み（フロート）の継続は全く確約できるものではありません。保険のリスクの査定間違いが大きな損失を生み出し、埋めるのに何年もかかることもあります。（アスベストを考えてみて下さい）カトリーナやマイケルのようなハリケーンが起きる可能性を過少に見積もってしまう大惨事が、明日、もしくは何十年後に起きる可能性もあります。「大きい被害」は、ハリケーンや地震といった従来かあるものが起因かもしれませんし、現在の全ての保険事業者を悩ませているサイバー攻撃といった完全に未知なものから生じるものかもしれません。

もし、そのような寛大な災害が起きれば、私たちはその損失を保証しなくてはなりませんし、その金額は大きな金額、いや莫大な金額になり得ます。しかし、他の保険事業者と違い、私たちは（その災害を利用して）翌日には新しい仕事を加えようと思っています。

○まとめ

年利10%で資産運用すると11年で約3倍。ということは、11年後に保険料の3倍の金額までは保険金を払っても利益が取れる状態。

にも関わらず、保険料＞保険金となっているようです。

保険事業で大きく損失ができる可能性があると言及しつつも、これまでのところ、2017年の寛大な災害にも関わらず、過去16年分の引き受けたお金の内まだ1年分しか使っていない（全訳⑨参照）とのこと。

かなり余裕のある状態だなと思いました

新たな資金を得る方法

In most cases, the funding of a business comes from two sources – debt and equity. At Berkshire, we have two additional arrows in the quiver to talk about, but let’s first address the conventional components.

ほとんどのケースにおいて、新たな資金を得る方法は、借金で得る方法と保有資産から得る方法があります。バークシャー社は、更に別の２つの方法を保有していますが、まずは一般的な２つの方法から見ていきましょう。

一般的な資産獲得方法１：借金（レバレッジ）

We use debt sparingly. Many managers, it should be noted, will disagree with this policy, arguing that significant debt juices the returns for equity owners. And these more venturesome CEOs will be right most of the time.

私たちは、借金（レバレッジ）をほとんど使いません。注目に値することなのですが、多くの経営者はこの方針に反対し、保有資産を基に借金を多用することで、更に沢山の利益を生み出すことが出来ると主張します。このような向こう見ずな経営者が言っていることは、ほとんどの場合正しいです。

At rare and unpredictable intervals, however, credit vanishes and debt becomes financially fatal. A Russian- roulette equation – usually win, occasionally die – may make financial sense for someone who gets a piece of a company’s upside but does not share in its downside. But that strategy would be madness for Berkshire. Rational people don’t risk what they have and need for what they don’t have and don’t need.

しかし、ごく稀に突然信用が崩壊して、その借金により経済的に致命的な状態になりなることがあります。

「ほとんどの場合勝つが、ごく稀に負ける」ロシアンルーレットでは、「勝てば少し利益が増えるが、負けると全てを失う」ことになります。

そのようなルーレットにかけることはバークシャー社にとっては狂気じみたものに感じます。理性的な人は、必ずしも必要でないものを得る為に、必ず必要とするものをリスクにさらしたりしません。

Most of the debt you see on our consolidated balance sheet – see page K-65 – resides at our railroad and energy subsidiaries, both of them asset-heavy companies. During recessions, the cash generation of these businesses remains bountiful. The debt they use is both appropriate for their operations and not guaranteed by Berkshire.

K65ページにある我々の連結バランスシートにある借金は、ほぼ我々の鉄道事業とエネルギー事業にあるものです。２社とも資金を沢山必要とする事業です。

景気後退の間でもこの２社の現金創出力は十分でした。この２社が使う借金は２社の事業にとって好ましいものであり、バークシャーの保証を必要としていません。

まとめ

私自身、レバレッジで資産を溶かす優秀な人を沢山見てきました。

Lショックの時に沢山株を買い込んだことを考えると、バフェットの借金を極力使わない姿勢は評価できると思います。

バランスシートの借金も、不景気でも強い企業の良い借金ということで安心できますね( ´ ᵕ ` *)

If our premiums exceed the total of our expenses and eventual losses, our insurance operation registers an underwriting profit that adds to the investment income the float produces. When such a profit is earned, we enjoy the use of free money – and, better yet, get paid for holding it.

もし保険料が、経費と保険金支払いの合計金額を上回れば我々の保険事業は余った保険料を、フロートが産み出した投資利益として記載します。そのような利益が得られたら、私たちはその浮いたお金を使うことを楽しみます。いや、もっと良いのはそれを運用し続けることで利益を得ることです。

Unfortunately, the wish of all insurers to achieve this happy result creates intense competition, so vigorous indeed that it sometimes causes the P/C industry as a whole to operate at a significant underwriting loss. That loss, in effect, is what the industry pays to hold its float. Competitive dynamics almost guarantee that the insurance industry, despite the float income all its companies enjoy, will continue its dismal record of earning subnormal returns on tangible net worth as compared to other American businesses.

不運なことに、このような幸せな恩恵（無利子の借金）を手に入れたいと思う保険事業者の増加により競争が激しくなり、時にはあまりの競争の激しさにより、P／C保険業界全体で「大きな赤字にも関わらず保険契約を結ぶ」ことがあります。その赤字は、保険事業がフロートを保有する為に支払う費用のようなものとなっています。

フロートを使った利益は全ての企業が出せているものの、競争から生じる原動力は、保有している有形正味資産に対しては米企業平均以下の利益という悪い結果を、ほぼ確実に継続させることになります。

Nevertheless, I like our own prospects. Berkshire’s unrivaled financial strength allows us far more flexibility in investing our float than that generally available to P/C companies. The many alternatives available to us are always an advantage and occasionally offer major opportunities. When other insurers are constrained, our choices expand.

にも関わらず、私は我々の事業の見通しを好ましく思っています。バークシャーの経済的な強みは比類なき強さであり、一般的なP／C保険事業会社と比べてはるかに自由にフロートを投資に使うことができます。我々には沢山の選択肢があり、そのお陰でいつもアドバンテージを得ることができますし、時には大きなチャンスに恵まれます。他の保険事業者が動けない時でも、我々の選択肢は広がっていきます。

Moreover, our P/C companies have an excellent underwriting record. Berkshire has now operated at an underwriting profit for 15 of the past 16 years, the exception being 2017, when our pre-tax loss was $3.2 billion. For the entire 16-year span, our pre-tax gain totaled $27 billion, of which $2 billion was recorded in 2018.

更に、我々の保険事業は素晴らしい保険契約の実績があります。バークシャーは過去16年分の保険を引き受けて得たお金の内、2017年を除く15年分を使っています。（2017年は税引き前損失が3.2B＄となりました。）16年間で我々の税引き前利益は合計で27B＄になり、その内の2B＄は2018年のものです。

That record is no accident: Disciplined risk evaluation is the daily focus of our insurance managers, who know that the benefits of float can be drowned by poor underwriting results. All insurers give that message lip service. At Berkshire it is a religion, Old Testament style.

これは偶然の結果ではありません。我々の保険事業の管理者は、保険契約内容が悪ければフロートのメリットがなくなることを知っており、毎日の徹底的なリスク評価に集中しているからこそ生まれたものです。
全ての保険事業者がそうしていると言いますが、口先だけであることが多いです。バークシャーでは、旧約聖書スタイルの宗教のように信条としています。

○まとめ

「過去16年分の保険契約金の内、2017年を除く15年分を使っています。」

無利子（マイナス利子）のフロートでSP500をアウトパフォームできるはず(*^▽^*)

Our property/casualty (“P/C”) insurance business – our fifth grove – has been the engine propelling Berkshire’s growth since 1967, the year we acquired National Indemnity and its sister company, National Fire & Marine, for $8.6 million. Today, National Indemnity is the largest property/casualty company in the world as measured by net worth.

1967年、私たちはNational Indemnity社とその関連会社であるNational Fire & Marineを8.6B＄で買収したことで、我々の第５のグローブである責任・損害（以下、P/C）保険事業は、その年以来、バークシャーの成長を牽引するエンジンであり続けてきました。今日、National Indemnity社は純資産ベースで世界一の企業となりました。

One reason we were attracted to the P/C business was the industry’s business model: P/C insurers receive premiums upfront and pay claims later. In extreme cases, such as claims arising from exposure to asbestos, or severe workplace accidents, payments can stretch over many decades.

私たちがP/C保険事業に惹かれた理由の一つは、保険業界の「P/C保険事業者は前払いで保険料を受け取り、後に申請に対してお金を払う」ビジネスモデルだからです。極端な場合では、アスベストや過酷な職場での大きな事故などから生じる請求への保険金の支払いは、何十年も先になり得ます。

This collect-now, pay-later model leaves P/C companies holding large sums – money we call “float” – that will eventually go to others. Meanwhile, insurers get to invest this float for their own benefit. Though individual policies and claims come and go, the amount of float an insurer holds usually remains fairly stable in relation to premium volume. Consequently, as our business grows, so does our float. And how it has grown, as the following table shows:

今資金を回収して後で払うビジネスモデルにより、P/C保険事業は莫大な金額を保有することができ、その最終的には請求に対して支払われるお金のことを、私たちはフロートと呼んでいます。支払われるまで、保険事業者は保険金を自身の利益の為に運用することができます。

新たな契約と保険金支払いは次々にやってきますが、保険料を変えることでフロートの量を調節できる為、保険事業者が保有するフロートの総量は大抵安定しています。おかげで、我々の事業が育つにつれ、フロートの量も増えていきました。どのように増えてきたかは下記の表にまとめています。

* 生命保険、年金、健康保険事業からのフロートも含んでいます。

We may in time experience a decline in float. If so, the decline will be very gradual – at the outside no more than 3% in any year. The nature of our insurance contracts is such that we can never be subject to immediate or near- term demands for sums that are of significance to our cash resources. That structure is by design and is a key component in the unequaled financial strength of our insurance companies. That strength will never be compromised.

時にフロートの量の減少を経験することになるかもしれません。もしそうなるなら、それはとても緩やかな減少になり、年率3%以下の減少率になるでしょう。我々の保険引き受けの特徴がそのようなものなので、私たちの資金源に脅威を与え得る急な保険金請求に脅かされることはありません。この構造は設計されたもので、我々の保険事業の比類なき経済的な強みの重要な要素です。この強みは決して妥協することができません。

まとめ

保険料を動かすことでいつも一定量のフロートに調整できる！

法人税の減税でバークシャー株の本質的価値は増大

This happening materially increased the intrinsic value of the Berkshire shares you and I own. The same dynamic, moreover, enhanced the intrinsic value of almost all of the stocks Berkshire holds.

法人税が21%に下がったことにより、あなたと私が持っているバークシャー株の本質的価値はかなり増大しました。更に、これと同じ原理で、バークシャーが持っているほぼ全ての株の本質的価値も増大しました。

バークシャーの決算上の利益がそれほど上がらない理由

Those are the headlines. But there are other factors to consider that tempered our gain. For example, the tax benefits garnered by our large utility operation get passed along to its customers. Meanwhile, the tax rate applicable to the substantial dividends we receive from domestic corporations is little changed at about 13%. (This lower rate has long been logical because our investees have already paid tax on the earnings that they pay to us.) Overall, however, the new law made our businesses and the stocks we own considerably more valuable.

とはいっても、私たちの利益がそれほど（これまでの税金の40%ほど）には上がらない理由がいくつかあります。例えば、我々の事業の、払わなくて済むようになった税金分の利益は、消費者に還元されるかもしれません。（他の企業も税金分だけ安くしても利益が出る為）また、米国内の企業から受けとる莫大な額の配当に適用される税率は、13%とこれまでとあまり変わりません。（投資先の企業が所得税を払っているので、この低い税率はこれまでも妥当な数字でした）しかし、全体として新しい法人税率は我々の事業と株式の価値を増大させることになりました。

Which suggests that we return to the performance of our non-insurance businesses. Our two towering redwoods in this grove are BNSF and Berkshire Hathaway Energy (90.9% owned). Combined, they earned $9.3 billion before tax last year, up 6% from 2017. You can read more about these businesses on pages K-5 – K-10 and pages K-40 – K-45.

第一のグローブ（子会社群）における我々の最も価値のある木（企業）は、BNSF鉄道社と90.9%保有しているバークシャーエナジー社です。両社合わせて、税引き後利益は2017年比6%増の9.3B＄になりました。この2社の詳細はK-5~K10ページとK40~K45ページに載せてあります。

Our next five non-insurance subsidiaries, as ranked by earnings (but presented here alphabetically), Clayton Homes, International Metalworking, Lubrizol, Marmon and Precision Castparts, had aggregate pre-tax income in 2018 of $6.4 billion, up from the $5.5 billion these companies earned in 2017.

保険以外の子会社群の内、利益の額を基にした次に最も価値のある5社は（5社はアルファベット順に並べてます）、 Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon 、 Precision Castpartsの5社です。2018年は、5社合計6.4B＄の税引き前利益を出しました。2017年の5.5B＄から増えました。

The next five, similarly ranked and listed (Forest River, Johns Manville, MiTek, Shaw and TTI) earned $2.4 billion pre-tax last year, up from $2.1 billion in 2017.

利益の額を基にした更なる次の5社は、Forest River、 Johns Manville、 MiTek、 Shaw 、TTIです。2018年は、5社合計2.4B＄の税引き前利益を出し、2017年の2.1B＄から増えました。

The remaining non-insurance businesses that Berkshire owns – and there are many – had pre-tax income of $3.6 billion in 2018 vs. $3.3 billion in 2017.

保険事業と先ほどの12社を除くバークシャーが保有する沢山ある子会社群は、2018年合計3.6B＄の税引き前利益を出し、2017年の3.3B＄から増えました。

まとめ

バークシャーには子会社が沢山ありすぎて、全てを分析していくのは不可能ですが、子会社をグループに分けると、全てのグループが大きく利益を伸ばしており、極めて安泰な企業だなと改めて思いました(*^◯^*)

法人税の減税で、当時のバークシャー株主は大きな恩恵を受けることになりました。

保険以外の事業、キャンディから鉄道事業まで

Non-Insurance Operations – From Lollipops to Locomotives

Let’s now look further at Berkshire’s most valuable grove – our collection of non-insurance businesses – keeping in mind that we do not wish to unnecessarily hand our competitors information that might be useful to them. Additional details about individual operations can be found on pages K-5 – K-22 and pages K-40 – K-51.

保険以外の事業、キャンディから鉄道事業まで

それでは、バークシャー社における最も価値の高いグローブー保険以外の事業群ーを見ていきましょう。我々の事業の競合にとって有益になり得る情報を、不必要に書いてしまわないように注意します。個々の事業の詳細はK5~K22ページとK40~K51ページに載せてあります。

Viewed as a group, these businesses earned pre-tax income in 2018 of $20.8 billion, a 24% increase over 2017. Acquisitions we made in 2018 delivered only a trivial amount of that gain.

これらの事業全体で、2018年は2017年比24%増加となる20.8B＄の税引き前利益を出すことが出来ました。2018年に私たちが買収した企業は些細な利益にしかなりませんでした。（そもそも大きな買収をしていない為）

I will stick with pre-tax figures in this discussion. But our after-tax gain in 2018 from these businesses wasfar greater – 47% – thanks in large part to the cut in the corporate tax rate that became effective at the beginning of that year. Let’s look at why the impact was so dramatic.

ここでは税引き前利益に焦点を合わせますが、我々の税引き後利益は更に凄いのです。2018年初めに法人税率が大きく下がった（トランプの法改正）お陰で、2017年比47%増加しました。法人税率が下がったことの影響がなぜそんなに大きいか、見ていきましょう。

法人税率が下がったことの影響がなぜ大きいか

Begin with an economic reality: Like it or not, the U.S. Government “owns” an interest in Berkshire’s earnings of a size determined by Congress. In effect, our country’s Treasury Department holds a special class of our stock – call this holding the AA shares – that receives large “dividends” (that is, tax payments) from Berkshire. In 2017, as in many years before, the corporate tax rate was 35%, which meant that the Treasury was doing very well with its AA shares. Indeed, the Treasury’s “stock,” which was paying nothing when we took over in 1965, had evolved into a holding that delivered billions of dollars annually to the federal government.

まず、経済の流れの現実なのですが、そうしたことを好むかどうかに関わらず、米国政府は国会で決められる割合の金額を、バークシャー社から受け取ることが出来るようになっています。結果として、米国財務省はバークシャーの特別株を保有しているかのようになっています。

この特別株をAA株と呼ぶことにしましょう。この特別株を持っていると、税金という形で莫大な配当をバークシャー社から受け取ることが出来ます。2017年はそれまで何年も続いていた税率の35%が適用されており、財務省はそれまでAA株を通して沢山のお金を得ることが出来ていたのです。

もちろんそれまでといっても、私たちが1965年にバークシャーを買収した時にはAA株は配当を一切払っていませんでした。そのAA株が、毎年何B＄ものお金を連邦政府に届ける株にまで成長してきたのです。

Last year, however, 40% of the government’s “ownership” (14/35ths) was returned to Berkshire – free of charge – when the corporate tax rate was reduced to 21%. Consequently, our “A” and “B” shareholders received a major boost in the earnings attributable to their shares.

しかし昨年、政府が持っていたAA株の40%（14/35）は、税率が21%に落ちたことで無料でバークシャー社に返還されました。結果として、バークシャーA株とB株の保有者の利益の取り分は大きく押し上げられることになりました。

まとめ

法人税を35%から21%まで下げたトランプ大統領。
バフェットが富裕層に課税しなさすぎと主張している中、更に富裕層（株や事業を保有している人）への税率を押し下げる改革となりました。

バフェットと真逆だね

I believe Berkshire’s intrinsic value can be approximated by summing the values of our four asset-laden groves and then subtracting an appropriate amount for taxes eventually payable on the sale of marketable securities.

４つの資産グローブの価値を合計し、バークシャー保有の株式を売った場合に必要な税金を差し引くことで、バークシャーの本質的な価値をおよそ見積もることが出来ると思います。

You may ask whether an allowance should not also be made for the major tax costs Berkshire would incur if we were to sell certain of our wholly-owned businesses. Forget that thought: It would be foolish for us to sell any of our wonderful companies even if no tax would be payable on its sale. Truly good businesses are exceptionally hard to find. Selling any you are lucky enough to own makes no sense at all.

バークシャーがまるごと保有する事業を売った場合にも大きな税金がかかる為、そうした事業も（売却時にかかる税金分を）値引きして評価するべきなのではないかとあなたは思うでしょう。

しかし、そのように考える必要はありません。なぜなら、我々の保有している事業は全て素晴らしく、例え非課税であったとしても売却するのは馬鹿げているからです。本当に優れたビジネスは例外なく見つけるのが困難なものです。保有できて幸運すぎるようなものを売却するのは理にかないません。

The interest cost on all of our debt has been deducted as an expense in calculating the earnings at Berkshire’s non-insurance businesses. Beyond that, much of our ownership of the first four groves is financed by funds generated from Berkshire’s fifth grove – a collection of exceptional insurance companies. We call those funds “float,” a source of financing that we expect to be cost-free – or maybe even better than that – over time. We will explain the characteristics of float later in this letter.

我々の負債の合計にかかる利子は、バークシャーの保険以外の事業の利益を計算する際に、費用として計上されています。また、最初の４つのグローブは第５のグローブ（非常に優れた保険会社を集めたもの）から調達した資金で購入しているものが多くあります。

この資金を「フロート」と呼んでおり、長期にわたって、無利子ーいや、無利子よりも良いかもしれませんーでお金を調達することができます。

このフロートの特性についてこの手紙で後ほど説明します。

Finally, a point of key and lasting importance: Berkshire’s value is maximized by our having assembled the five groves into a single entity. This arrangement allows us to seamlessly and objectively allocate major amounts of capital, eliminate enterprise risk, avoid insularity, fund assets at exceptionally low cost, occasionally take advantage of tax efficiencies, and minimize overhead.

最後に、いつまでも重要なことなのですが、バークシャーの価値は５つのグローブが一箇所に集まることで価値が最大化されるということです。１つになることで、絶え間なく正確に資本を活用することができ、企業のリスクをなくすことができ、企業分割を避けることができ、あり得ないほど安い手数料で投資ができ、時には税金面で優遇を受け、経費を最小化させることができるのです。

At Berkshire, the whole is greater – considerably greater – than the sum of the parts.

バークシャー社の場合、保有する事業全体の価値は、事業一つひとつを足し合わせた価値よりも高いのです。それも大幅に高いです。

まとめ・感想

バフェットは、株価でバークシャーの業績を判断して欲しいと言いつつも、保有している５つのグローブを足し合わせて、それにプレミアムを乗せたものがバークシャーの価値だと述べています。

簿価ではなくなったものの、従来と変わらない方法で安心だね☆

配当よりも遥かに重要なもの

Our investees paid us dividends of $3.8 billion last year, a sum that will increase in 2019. Far more important than the dividends, though, are the huge earnings that are annually retained by these companies. Consider, as an indicator, these figures that cover only our five largest holdings.

我々の株式ポートフォリオは昨年3.8B＄の配当をもたらしてくれました。そして、この数字は2019年には更に大きな数字になるでしょう。しかし、配当よりも遥かに重要なのは株を通して保有する企業が毎年生み出す莫大な利益です。尺度として、我々の最も大きい5つの株式ポジションに絞って考えてみましょう。

(1)現在の1年分の配当に基づいています。
(2)2018年の利益から普通配当と優先配当を差し引いた数字に基づいています。

GAAP – which dictates the earnings we report – does not allow us to include the retained earnings of investees in our financial accounts. But those earnings are of enormous value to us: Over the years, earnings retained by our investees (viewed as a group) have eventually delivered capital gains to Berkshire that totaled more than one dollar for each dollar these companies reinvested for us.

我々はGAAPの基準で損益を報告しなければなりませんが、我々が株式を通して保有する企業が稼いでいる利益（上の表の一番右の数字）を勘定に入れることが許されていません。しかし、これらの利益こそが我々にとって大きな価値を持っています。これまで何十年にもわたり、我々の投資している企業群（グループとして捉えます）の利益は、企業内で株主の為に再投資することによって資産が何倍にも増え、最終的に株価の上昇によってバークシャーに利益をもたらしました。

私たちは自社株買いをとても好みます

All of our major holdings enjoy excellent economics, and most use a portion of their retained earnings to repurchase their shares. We very much like that: If Charlie and I think an investee’s stock is underpriced, we rejoice when management employs some of its earnings to increase Berkshire’s ownership percentage.

私たちの主要な投資先は全て素晴らしい事業を持っており、手にした利益は自社株買いに１番多く使います。私たちはそのような自社株買いをとても好みます。チャーリーと私は、投資している株式に安値がついていると判断できる時であれば、経営陣が手にした利益で自社株買いを行使することでバークシャーの企業の持分が増えると嬉しいです。

Here’s one example drawn from the table above: Berkshire’s holdings of American Express have remained unchanged over the past eight years. Meanwhile, our ownership increased from 12.6% to 17.9% because of repurchases made by the company. Last year, Berkshire’s portion of the $6.9 billion earned by American Express was $1.2 billion, about 96% of the $1.3 billion we paid for our stake in the company. When earnings increase and shares outstanding decrease, owners – over time – usually do well.

以下は、上の表からの例えです。

バークシャーの保有するアメックスの株数は過去8年間変わっていません。一方、我々のアメックスの持分は、アメックス社による自社株買いにより１２．６%から１７．９%に上昇しました。昨年、バークシャーが保有する６．９B＄分のポジションが生み出したアメックスの利益は１．２B＄でした。私たちがアメックスの株式を購入した価格、１．３B＄の９６%です。利益が増えて発行済株式が減っていくなら、その企業への投資家は、時間が経つにつれ（株価が上がり）大抵利益を得られます。

A third category of Berkshire’s business ownership is a quartet of companies in which we share control with other parties. Our portion of the after-tax operating earnings of these businesses – 26.7% of Kraft Heinz, 50% of Berkadia and Electric Transmission Texas, and 38.6% of Pilot Flying J – totaled about $1.3 billion in 2018.

第３のグローブは、他の企業と共同保有する４社です。

２６．７%保有のクラフトハインツ、５０%保有の"Berkadia"、同じく５０%保有の"Electric Transmission Texas"、３８．６%保有の"Pilot Flying J"の４社を部分保有しており、我々の４社の持分の2018年の税引き後利益は約１．３B＄でした。

In our fourth grove, Berkshire held $112 billion at yearend in U.S. Treasury bills and other cash equivalents, and another $20 billion in miscellaneous fixed-income instruments. We consider a portion of that stash to be untouchable, having pledged to always hold at least $20 billion in cash equivalents to guard against external calamities. We have also promised to avoid any activities that could threaten our maintaining that buffer.

第４のグローブは、年末時点で１１２B＄の「米国短期債権と現金同等物」、そしてこれとは別に２０B＄の多様な債権を保有しています。この保管している２０B＄分のお金は、使うべきものではないと私たちは考えており、外部の災難からバークシャーを守れるように常に２０B＄以上の現金同等物を保有すると誓っています。また、これまでもこれからも、その２０B＄分のクッションの維持を脅かし得るどんな行動もしないと約束します。

現金不足になるリスクを冒すことはしません

Berkshire will forever remain a financial fortress. In managing, I will make expensive mistakes of commission and will also miss many opportunities, some of which should have been obvious to me. At times, our stock will tumble as investors flee from equities. But I will never risk getting caught short of cash.

バークシャーは永久に経済的な要塞であり続けます。バークシャーの経営において、私は大きな損失を伴う失敗をするでしょうし、多くのチャンスを見逃すでしょう。そして、その失敗のうちいくつかは、失敗したことが私には明らかなものになると思います。時に我々の株式は投資家が逃げ出すことで株価が暴落するでしょう。しかし、私は現金不足になるリスクを冒すことは絶対にしません。

In the years ahead, we hope to move much of our excess liquidity into businesses that Berkshire will permanently own. The immediate prospects for that, however, are not good: Prices are sky-high for businesses possessing decent long-term prospects.

これからの数年間で、我々が保有している余剰の資金を潤沢に用いて、バークシャーが永久保有する企業を買うことを望んでいます。しかし、現在の見通しはあまりよくありません。長期的に優れた見通しを持つ事業の価格がとても高いのです。

That disappointing reality means that 2019 will likely see us again expanding our holdings of marketable equities. We continue, nevertheless, to hope for an elephant-sized acquisition. Even at our ages of 88 and 95 – I’m the young one – that prospect is what causes my heart and Charlie’s to beat faster. (Just writing about the possibility of a huge purchase has caused my pulse rate to soar.)

この残念な現実により、2019年も私たちは事業の購入ではなく株式の購入を進めることになるでしょう。そんな状況ですが、私たちはエレファントサイズの巨大な規模の買収の機会を探し続けます。私たちは８８歳と９５歳ですがー私はその若い方ですー買収の機会を探し求めると、私もチャーリーも心臓の脈が上がります。（巨大な買収ができる可能性が存在しているというだけのことを書いています。）

私たちは株式の短期売買はしません

My expectation of more stock purchases is not a market call. Charlie and I have no idea as to how stocks will behave next week or next year. Predictions of that sort have never been a part of our activities. Our thinking, rather, is focused on calculating whether a portion of an attractive business is worth more than its market price.

私たちは株式の短期売買はしません。チャーリーも私も、来週や来年に株価がどのように動くか全く検討もつきませんし、私たちがそのような予想をすることもありません。株価の動きよりも、むしろ我々の保有している魅力的な事業の価値が、株価と比べて高いか低いか計算することに思考を集中させています。

感想

他の企業も以前より企業買収に熱心になったことから買収の機会が見つかりにくくなっているようです。現金が多い為、長期的に見れば今の株価が大きく下がってくれた方がバークシャーの株主には恩恵が大きいでしょうね。

「バークシャーは永久に経済的な要塞であり続ける！」だなんて、頼もしいね。