今回は比喩や引用もあるため長めです。
2018年の初めの経営陣の役割変更について
Before moving on, I want to give you some good news – really good news – that is not reflected in our financial statements. It concerns the management changes we made in early 2018, when Ajit Jain was put in charge of all insurance activities and Greg Abel was given authority over all other operations. These moves were overdue. Berkshire is now far better managed than when I alone was supervising operations. Ajit and Greg have rare talents, and Berkshire blood flows through their veins.
Now let’s take a look at what you own.
最初に、我々の経済状態に関することではありませんが、良い知らせを伝えたいと思います。本当に良いニュースです。２０１８年の初めの経営陣の役割変更についてです。アジット・ジェインへ全ての保険事業の権限を、グレッグ・アベルへ保険以外の全ての事業の権限を委譲しました。この権限移譲は既に済ませました。バークシャーは、私が一人で統括していた時よりもはるかに良い状態で運営されています。二人ともまれな素晴らしい才能を持っていて、バークシャーの血は彼らの血管を流れていきます。
さて、それではあなたが保有しているものを見ていきましょう。
木々のことは忘れて森へ着目しなさい
Focus on the Forest – Forget the Trees
Investors who evaluate Berkshire sometimes obsess on the details of our many and diverse businesses – our economic “trees,” so to speak. Analysis of that type can be mind-numbing, given that we own a vast array of specimens, ranging from twigs to redwoods. A few of our trees are diseased and unlikely to be around a decade from now. Many others, though, are destined to grow in size and beauty.
木々のことは忘れて森へ着目しなさい。
バークシャーへの投資を見極めようとする投資家は、バークシャーの多様なビジネスの細部のこと（言わば、ビジネスの木々）について心配していることがあります。細部を心配するような分析は全く意味のないことです。なぜなら、我々は小枝から大木まで沢山の種類の標本を持っているからです。わずかな数の我々の木々は病気になり、数十年後にはなくなるでしょうが、他の多くの木々はさらに大きく美しく育っていくでしょう。
Fortunately, it’s not necessary to evaluate each tree individually to make a rough estimate of Berkshire’s intrinsic business value. That’s because our forest contains five “groves” of major importance, each of which can be appraised, with reasonable accuracy, in its entirety. Four of those groves are differentiated clusters of businesses and financial assets that are easy to understand. The fifth – our huge and diverse insurance operation – delivers great value to Berkshire in a less obvious manner, one I will explain later in this letter.
幸運なことに、バークシャーのビジネスの本質的価値を大まかに見積もりにあたり、個々の木々を一本ずつ評価する必要はありません。なぜなら、我々の森には最も重要な５つのグローブがあり、５つはそれぞれ、おおよそ正確にグローブ１つの全体の価値を見積もることが出来るからです。５つのグローブのうち４つは、事業や証券を集めたもので構成されており、簡単に理解できます。
５目のグローブは我々の巨大で多様な保険事業で、あまり明確な形ではありませんがバークシャー社に莫大な利益をもたらしてくれます。この手紙で後ほど説明します。
あなたのお金を使う上での１番重要なゴール
Before we look more closely at the first four groves, let me remind you of our prime goal in the deployment of your capital: to buy ably-managed businesses, in whole or part, that possess favorable and durable economic characteristics. We also need to make these purchases at sensible prices.
最初の４つのグローブをより詳細に見ていく前に、あなたのお金を使う上での１番重要なゴールを確認させて下さい。事業買収であれ株投資であれ、上手に運営されており、好ましく持続可能な経済的な特質を持つビジネスを買うということです。また、その際の購入価格は納得できる価格でなくてはなりません。
我々は買収よりも株式の保有をとる
Sometimes we can buy control of companies that meet our tests. Far more often, we find the attributes we seek in publicly-traded businesses, in which we normally acquire a 5% to 10% interest. Our two-pronged approach to huge-scale capital allocation is rare in corporate America and, at times, gives us an important advantage.
我々の基準を満たす企業をまるごと買収できる機会に出くわすことが時々あります。また、公開株式市場で基準を満たす会社に出くわすことは、まるごと買収できる機会より多く、我々はそのような会社を通常5~10%の株式で保有します。我々のように株式保有と事業保有２方向のアプローチで巨大な規模の資本を運用することはアメリカの企業としては稀ですが、そのお陰でバークシャーは時折、多大なアドバンテージを得ることが出来ています。
In recent years, the sensible course for us to follow has been clear: Many stocks have offered far more for our money than we could obtain by purchasing businesses in their entirety. That disparity led us to buy about $43 billion of marketable equities last year, while selling only $19 billion. Charlie and I believe the companies in which we invested offered excellent value, far exceeding that available in takeover transactions.
最近（プレシジョンキャストパーツを購入してからの2年間）、我々が取るべき方向性は明確でした。まるごと事業を買収するより株式を購入した方が利益が出る状態だったからです。（だから事業を購入しませんでした。）よって2018年は43B＄の株式を購入し、19B＄の株式を売ったのです。（事業の代わりに株式のポジションを増やしました。）チャーリーと私は、私たちが投資した企業は事業をまるごと買収した場合に比べてはるかに素晴らしい価値をもたらしてくれると信じています。
バークシャーの森において一番価値のあるグローブ
Despite our recent additions to marketable equities, the most valuable grove in Berkshire’s forest remains the many dozens of non-insurance businesses that Berkshire controls (usually with 100% ownership and never with less than 80%). Those subsidiaries earned $16.8 billion last year. When we say “earned,” moreover, we are describing what remains after all income taxes, interest payments, managerial compensation (whether cash or stock-based), restructuring expenses, depreciation, amortization and home-office overhead.
我々が最近株式を新たに購入したにも関わらず、バークシャーの森において一番価値のあるグローブは、バークシャーが保有する保険事業以外の多様な事業群です。（大抵100%保有しており、最低でも80%は保有しています。）この子会社事業群は2018年に16.8B＄の利益を出しました。我々が「利益」と言う時には、全ての税金、利子支払い、給与（現金であれ株式であれ）、経営陣の交代やリストラに伴う費用、減価償却費、諸経費を差し引いた後に残るものを指しています。
That brand of earnings is a far cry from that frequently touted by Wall Street bankers and corporate CEOs. Too often, their presentations feature “adjusted EBITDA,” a measure that redefines “earnings” to exclude a variety of all-too-real costs.
このような「利益」の算出方法は、ウォールストリートの銀行幹部やCEOが予想する時によく使われる利益と比べて遥かに良いものです。彼らは多岐にわたる実際の支出を含めずに利益とする「調整後EBITDA」を用いて話をします。
For example, managements sometimes assert that their company’s stock-based compensation shouldn’t be counted as an expense. (What else could it be – a gift from shareholders?) And restructuring expenses? Well, maybe last year’s exact rearrangement won’t recur. But restructurings of one sort or another are common in business – Berkshire has gone down that road dozens of times, and our shareholders have always borne the costs of doing so.
例えば、株式を元にした報酬（ストックオプション）は費用として形状されるべきでないと経営陣は時折主張することがあります。（費用でないとしたら何なのでしょうか？株主からのプレゼントということでしょうか？）また経営陣の交代の費用はどうでしょうか？確かに、昨年と全く同じ経営の委譲は起こらないでしょう。しかし、そういった企業の再構成はよくあることです。バークシャーはそうした再構成を何度も経てきましたし、我々の株主は再構成にかかる費用をいつも我慢してきました。
Abraham Lincoln once posed the question: “If you call a dog’s tail a leg, how many legs does it have?” and then answered his own query: “Four, because calling a tail a leg doesn’t make it one.” Abe would have felt lonely on Wall Street.
エイブラハム・リンカーンはある時このように問いを立てました。「もし犬の尻尾を足と呼べば、犬には何本の足がある？」自らの問いに、「４本だ。なぜなら尻尾を足と呼んでも足にはならないからね。」と答えました。（金融市場ではみんな５本と答えるから）リンカーンはウォール・ストリートで寂しい思いをしているでしょうね。
Charlie and I do contend that our acquisition-related amortization expenses of $1.4 billion (detailed on page K-84) are not a true economic cost. We add back such amortization “costs” to GAAP earnings when we are evaluating both private businesses and marketable stocks.
チャーリーと私は、我々の買収に関わる分の減価償却費用1.4B＄（K-84ページに詳細が載っています）は、実際にはコストがかからないものだと思っています。個々のビジネスや株式を評価する際、私たちは買収にかかる減価償却費用とされているものをGAAP基準の利益に加えて直して評価します。
In contrast, Berkshire’s $8.4 billion depreciation charge understates our true economic cost. In fact, we need to spend more than this sum annually to simply remain competitive in our many operations. Beyond those “maintenance” capital expenditures, we spend large sums in pursuit of growth. Overall, Berkshire invested a record $14.5 billion last year in plant, equipment and other fixed assets, with 89% of that spent in America.
対照的に、バークシャーの（GAAPに乗っている）8.4B＄の減価償却費は実際に必要なコストより小さく表示されていると思います。事実として、単純に我々の多くの事業の競争力を単に維持するために8.4B＄以上の金額を使う必要があります。こうした事業を「維持する」為の支出に加えて、我々は成長を求めて更に支出をします。全体として、バークシャー社は昨年、工場設備や固定資産に過去最高の14.5B＄を支出しました。その８９%はアメリカでの支出です。
バークシャーの第２の価値のグローブ
Berkshire’s runner-up grove by value is its collection of equities, typically involving a 5% to 10% ownership position in a very large company. As noted earlier, our equity investments were worth nearly $173 billion at yearend, an amount far above their cost. If the portfolio had been sold at its yearend valuation, federal income tax of about $14.7 billion would have been payable on the gain. In all likelihood, we will hold most of these stocks for a long time. Eventually, however, gains generate taxes at whatever rate prevails at the time of sale.
バークシャーの第２の価値のグローブは、概ね５~１０%保有の大企業の株式ポートフォリオです。先ほど述べました通り、我々の株式資産は２０１８年末におよそ173B＄あり、現在の価格は我々の購入価格を大幅に上回っています。もし我々の保有する株式を年末に全て売っていたとしたら、その譲渡益に対して連邦所得税を約14.7B＄を支払うことになります。ほぼ確実に、我々は保有する株式の大半を長期に渡って保有します（のでそれまで税金を払う必要はありません）が、最終的には譲渡益に対して売却時の所得税が課せられます。
まとめ
バフェットとマンガーが高齢であることを考えると、次の取締役がハッキリしたのは嬉しいです。
バークシャーを5つの森（事業）に見立てて捉えよう♪
コメント